Τρεις διαφορετικές προειδοποιήσεις, μέσα σε λίγες ημέρες. Από διαφορετικές πλευρές του Ατλαντικού και με διαφορετική αφετηρία. Το συμπέρασμα, όμως, αρχίζει να μοιάζει ανησυχητικά κοινό.
Οι αγορές μετοχών έχουν ανέβει υπερβολικά πολύ, οι επενδυτές είναι υπέρμετρα αισιόδοξοι και η έκρηξη της τεχνητής νοημοσύνης έχει δημιουργήσει προσδοκίες που είναι ολοένα δυσκολότερο να ξεπεραστούν.
Το MarketWatch βλέπει πιθανότητα διόρθωσης 10% έως 20%. Οικονομολόγοι της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας προειδοποιούν ότι η ιστορία των μεγάλων τεχνολογικών επαναστάσεων υποδεικνύει πως κάποια διόρθωση των σημερινών αποτιμήσεων είναι πιθανή. Και ο Μπιλ Ντάντλι, πρώην πρόεδρος της Federal Reserve Bank of New York, γράφει στο Bloomberg ότι είναι εύκολο πλέον να υποστηρίξει κανείς πως οι αμερικανικές μετοχές βρίσκονται σε έδαφος φούσκας.
Το πιο ενδιαφέρον είναι ότι κανείς τους δεν πιστεύει πως η AI είναι μια απάτη ή μια περαστική μόδα. Το αντίθετο. Η τεχνητή νοημοσύνη μπορεί να αλλάξει πραγματικά τον κόσμο – και οι μετοχές που συνδέονται μαζί της να είναι ταυτόχρονα υπερβολικά ακριβές.
Οι αριθμοί που θυμίζουν 1999
Ο Ντάντλι ξεκινά από τρεις αριθμούς που δύσκολα περνούν απαρατήρητοι. Ο κυκλικά προσαρμοσμένος δείκτης τιμής προς κέρδη του Robert Shiller –ο γνωστός Shiller CAPE– βρίσκεται περίπου στις 41 μονάδες. Ο μακροχρόνιος μέσος όρος του είναι περίπου 17.
Το ιστορικό υψηλό; 44 μονάδες, τον Δεκέμβριο του 1999, λίγο πριν σκάσει η φούσκα των dot-com.
Ο δεύτερος αριθμός είναι το πραγματικό πρίμιουμ κινδύνου, δηλαδή η πρόσθετη απόδοση που αναμένουν οι επενδυτές επειδή αναλαμβάνουν τον κίνδυνο των μετοχών αντί να τοποθετηθούν σε αμερικανικά ομόλογα προστατευμένα από τον πληθωρισμό.
Βρίσκεται περίπου στο 1,1%, λιγότερο από το μισό του μέσου όρου από το 2010. Με απλά λόγια, οι επενδυτές αποζημιώνονται πλέον ελάχιστα για τον πρόσθετο κίνδυνο που αναλαμβάνουν.
Και υπάρχει ο περίφημος Buffett Indicator, η συνολική χρηματιστηριακή αξία των αμερικανικών εταιρειών ως ποσοστό του ΑΕΠ.
Έχει φτάσει περίπου στο 240%. Ο Γουόρεν Μπάφετ έχει χαρακτηρίσει στο παρελθόν επίπεδα άνω του 100% ένδειξη υπερτίμησης της αγοράς.
Ο S&P 500 βρίσκεται 55% πάνω από την ιστορική τάση
Υπάρχει και ένας ακόμη παραλληλισμός με τη φούσκα του 2000.
Ο οικονομολόγος και πρώην στρατηγικός αναλυτής της Wall Street Τζιμ Πόλσεν επισημαίνει ότι ο S&P 500 διαπραγματεύεται περίπου 55% υψηλότερα από τη μεταπολεμική γραμμή τάσης του.
Η μοναδική φορά που η απόκλιση ήταν μεγαλύτερη ήταν στην κορυφή της τεχνολογικής φούσκας που έσκασε τον Μάρτιο του 2000. Ταυτόχρονα, τα κέρδη ανά μετοχή του δείκτη βρίσκονται και αυτά σε ακραία επίπεδα σε σχέση με τη μακροχρόνια τάση τους.
«Απλώς δεν υπάρχει πολύς χώρος ώστε είτε οι τιμές των μετοχών είτε τα EPS να συνεχίσουν να ανεβαίνουν χωρίς κάποια διόρθωση ή μια παύση που θα επιτρέψει στους ιστορικούς μέσους όρους να καλύψουν την απόσταση», υποστηρίζει ο Πόλσεν.
Και δεν είναι μόνο οι τιμές. Είναι και η ψυχολογία.
Όταν σχεδόν όλοι είναι αισιόδοξοι
Στις αγορές υπάρχει ένα παλιό παράδοξο: η υπερβολική αισιοδοξία μπορεί να είναι κακό νέο.
Όταν όλοι περιμένουν άνοδο, οι περισσότεροι έχουν ήδη αγοράσει. Και τότε λιγοστεύουν οι επενδυτές που παραμένουν στο περιθώριο και μπορούν να προσφέρουν νέα καύσιμα στο ράλι.
Ο δείκτης Investors Intelligence Bull/Bear βρίσκεται στο 3,88, πολύ κοντά στο επίπεδο του 4 που ιστορικά σηματοδοτεί αυξημένη ανάγκη προσοχής.
Ακόμη πιο εντυπωσιακός είναι ο Bull & Bear Indicator της Bank of America: 9,6 στα 10.
Πρακτικά, ακραία αισιοδοξία. Ταυτόχρονα οι αμυντικές μετοχές έχουν εγκαταλειφθεί. Η κεφαλαιοποίησή τους έχει υποχωρήσει περίπου στο 17% της συνολικής αξίας του S&P 500, κοντά σε ιστορικό χαμηλό.
Οι επενδυτές, κατά τον Πόλσεν, ανησυχούν περισσότερο μήπως χάσουν το επόμενο σκέλος του ράλι παρά μήπως βρεθούν αντιμέτωποι με μια μεγάλη χρηματιστηριακή πτώση.
Είναι το κλασικό FOMO (φόβος ότι θα χάσεις το ράλι) λίγο πριν η αγορά δοκιμάσει πόση αισιοδοξία μπορεί πραγματικά να αντέξει.
Η ΕΚΤ βλέπει ένα παλιό έργο να παίζεται ξανά
Η πιο ενδιαφέρουσα προειδοποίηση, όμως, έρχεται από οικονομολόγους της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας.
Κοιτούν πίσω στις μεγάλες τεχνολογικές επαναστάσεις: την έκρηξη των σιδηροδρόμων τον 19ο αιώνα, την ηλεκτροδότηση και το ραδιόφωνο τη δεκαετία του 1920, το internet τη δεκαετία του 1990.
Το μοτίβο επαναλαμβάνεται. Μια τεχνολογία εμφανίζεται και υπόσχεται να μεταμορφώσει την οικονομία. Οι επενδύσεις εκτινάσσονται. Οι προσδοκίες ανεβαίνουν. Οι αποτιμήσεις ακολουθούν.
Και κάποια στιγμή έρχεται η διόρθωση. Το κρίσιμο σημείο της ανάλυσης της ΕΚΤ είναι ότι η διόρθωση δεν προϋποθέτει πως οι επενδυτές κάνουν λάθος για την AI.
Ακόμη και αν οι σημερινές αποτιμήσεις αντικατοπτρίζουν σωστά τις τεράστιες μελλοντικές δυνατότητες της τεχνολογίας, καθώς η AI γίνεται όλο και πιο σημαντική για ολόκληρη την οικονομία, αυξάνεται και ο συστημικός κίνδυνος μιας αποτυχίας.
Όσο περισσότερα εξαρτώνται από αυτήν, τόσο μεγαλύτερο risk premium θα απαιτούν τελικά οι επενδυτές.
Και υψηλότερο risk premium σημαίνει χαμηλότερες αποτιμήσεις. Με άλλα λόγια, σύμφωνα με τους οικονομολόγους της ΕΚΤ, και τα δύο σενάρια –υπερβολικός ενθουσιασμός ή απολύτως πραγματική τεχνολογική επανάσταση– μπορούν να καταλήξουν σε boom και κατόπιν σε correction.
Το πρόβλημα των 5 τρισ. δολαρίων
Ο Ντάντλι πηγαίνει ένα βήμα βαθύτερα και κοιτάζει τι θα συμβεί όταν αρχίσει να ωριμάζει ο επενδυτικός κύκλος της AI.
Η τεράστια αύξηση των επενδύσεων σε data centers, chips, ηλεκτρική ενέργεια και υποδομές έχει προσφέρει ισχυρή ώθηση στην αμερικανική οικονομία και στα εταιρικά κέρδη.
Αλλά για την οικονομική ανάπτυξη δεν έχει σημασία μόνο πόσα επενδύονται. Σημασία έχει πόσο γρήγορα συνεχίζουν να αυξάνονται οι επενδύσεις.
Και κατά τον Ντάντλι, το 2026 είναι πολύ πιθανό να αποτελέσει την κορύφωση αυτής της αύξησης.
Υπάρχουν φυσικοί περιορισμοί: δεν υπάρχουν απεριόριστοι κατασκευαστές, απεριόριστη ηλεκτρική ισχύς ή απεριόριστη παραγωγική δυνατότητα προηγμένων chips. Ούτε οι μεγάλοι hyperscalers μπορούν να αυξάνουν για πάντα τις επενδύσεις τους με τον ίδιο εκρηκτικό ρυθμό.
Και τότε θα έρθει η δύσκολη ερώτηση: Πού είναι οι αποδόσεις όλων αυτών των τρισεκατομμυρίων;
Ο Ντάντλι εκτιμά ότι η κεφαλαιακή βάση της AI μπορεί να φτάσει τα 5 τρισ. δολάρια. Για να δικαιολογηθούν οι απαιτούμενες αποδόσεις πάνω σε αυτή την επένδυση, υπολογίζει ότι οι hyperscalers μπορεί να χρειαστεί να δημιουργούν έσοδα της τάξης των 2 τρισ. δολαρίων ή περισσότερο ετησίως.
Εκεί μπορεί να κριθεί μεγάλο μέρος του σημερινού στοιχήματος.
Nvidia, data centers και ένας επικίνδυνος κύκλος
Υπάρχει και μία ακόμη διάσταση. Η χρηματοδότηση της έκρηξης των data centers γίνεται ολοένα πιο περίπλοκη και αλληλοσυνδεδεμένη.
Όταν προμηθευτές chips όπως η Nvidia συμμετέχουν στη χρηματοδότηση εταιρειών που χρειάζονται τα chips τους για να κατασκευάσουν νέες υποδομές, δημιουργείται ένας κύκλος που λειτουργεί θαυμάσια όσο η ζήτηση ανεβαίνει.
Αλλά μπορεί να λειτουργήσει εξίσου δυνατά προς την αντίθετη κατεύθυνση.
Εάν η ζήτηση απογοητεύσει, τα περιθώρια κέρδους συρρικνώνονται. Οι προβλέψεις κερδών μειώνονται. Η χρηματοδότηση φαίνεται πιο επικίνδυνη. Οι αποτιμήσεις πέφτουν. Και η χαμηλότερη αποτίμηση περιορίζει ακόμη περισσότερο τη δυνατότητα νέων επενδύσεων.
Αυτός είναι ο αρνητικός βρόχος που φοβάται ο Ντάντλι.
Τα ομόλογα έχουν αλλάξει τους κανόνες
Το χρηματιστήριο έχει πλέον και έναν πολύ ισχυρότερο ανταγωνιστή: τις υψηλές αποδόσεις των ομολόγων.
Οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις έχουν αυξηθεί σημαντικά, με το 30ετές αμερικανικό κρατικό ομόλογο να έχει φτάσει σε επίπεδα που είχαν να εμφανιστούν από το 2007.
Όσο ανεβαίνουν οι αποδόσεις των ασφαλέστερων τίτλων, τόσο δυσκολότερο γίνεται να δικαιολογηθούν πολύ υψηλά πολλαπλάσια κερδών στις μετοχές.
Και ο κίνδυνος δεν έχει απαραίτητα τελειώσει. Η πορεία του αμερικανικού χρέους και η απουσία ουσιαστικής πολιτικής συμφωνίας για τη δημοσιονομική εξυγίανση αφήνουν ανοιχτό το ενδεχόμενο περαιτέρω ανόδου των μακροπρόθεσμων επιτοκίων.
Η οικονομία στέλνει τα πρώτα σήματαΤαυτόχρονα, μια σειρά από αντίθετους ανέμους μπορεί να αρχίσει να επιβαρύνει την πραγματική οικονομία.
Ισχυρό δολάριο, ακριβό πετρέλαιο, πληθωρισμός, υψηλές αποδόσεις ομολόγων, επιβράδυνση της προσφοράς χρήματος και πιο περιοριστική δημοσιονομική ώθηση λειτουργούν με καθυστέρηση έξι έως 12 μηνών.
Η απροσδόκητη απώλεια 23.000 θέσεων εργασίας τον Ιούλιο μπορεί να ήταν ένα πρώτο προειδοποιητικό σημάδι.
Το πρόβλημα για τη Wall Street είναι ότι η αγορά δεν είναι τοποθετημένη για απογοητεύσεις. Είναι τοποθετημένη για επιτυχία.
Και οι αναλυτές έχουν προεξοφλήσει σχεδόν την τελειότητα
Οι προσδοκίες για τα εταιρικά κέρδη αποκαλύπτουν πόσο ψηλά έχει τοποθετηθεί ο πήχης.
Η μέση πρόβλεψη για τα κέρδη ανά μετοχή του S&P 500 στους επόμενους 12 μήνες βρίσκεται σχεδόν 90% υψηλότερα από τον μέσο όρο των πραγματικών κερδών της προηγούμενης δεκαετίας.
Από το 1990, η μέση διαφορά ήταν μόλις 32%.
Η Σαβίτα Σουμπραμανιάν της Bank of America επισημαίνει ότι ιστορικά οι πολύ υψηλές μακροπρόθεσμες προσδοκίες ανάπτυξης έχουν συσχετιστεί αρνητικά με τις μελλοντικές χρηματιστηριακές αποδόσεις.
Με βάση την ιστορία, η Bank of America βλέπει στις σημερινές προβλέψεις κίνδυνο πτώσης περίπου 7% στον S&P 500 μέσα στους επόμενους 12 μήνες.
Και ήδη εμφανίζεται μια πρώτη ρωγμή: οι εκτιμήσεις για τα κέρδη συνεχίζουν να αναθεωρούνται ανοδικά, αλλά με βραδύτερο ρυθμό.
Η αύξηση των προβλέψεων για το επόμενο τρίμηνο έχει περιοριστεί στο 0,89%, από 1,16% μετά τα αποτελέσματα του πρώτου τριμήνου. Μικρή μεταβολή. Αλλά σε μια αγορά που χρειάζεται συνεχώς καλύτερα νέα για να δικαιολογήσει ολοένα υψηλότερες τιμές, ακόμη και η επιβράδυνση των καλών νέων μπορεί να γίνει πρόβλημα.
Ο Σεπτέμβριος πλησιάζει
Και πάνω σε όλα αυτά έρχεται η εποχικότητα. Από το 1928, ο Σεπτέμβριος είναι ιστορικά ο χειρότερος μήνας του S&P 500, με μέση πτώση περίπου 1%.
Το ποσοστό από μόνο του δεν εντυπωσιάζει. Αυτό που έχει σημασία είναι η συχνότητα με την οποία σοβαρότερες διορθώσεις εκδηλώνονται αυτή την περίοδο.
Ο Οκτώβριος συνήθως καταλήγει καλύτερα, αλλά το ετήσιο χαμηλό της αγοράς εμφανίζεται ιστορικά συχνά γύρω στις 10-12 Οκτωβρίου. Το ημερολόγιο ασφαλώς δεν προκαλεί κραχ.
Μπορεί όμως να γίνει επιταχυντής όταν οι υπόλοιπες συνθήκες είναι ήδη εύφλεκτες.
Διόρθωση 10%-20% ή κάτι μεγαλύτερο;
Ο Πόλσεν θεωρεί πιθανή μια διόρθωση έως 20%.
Δεν προβλέπει απαραίτητα ύφεση ή μια παρατεταμένη bear market για ολόκληρη την αγορά. Οι ισολογισμοί επιχειρήσεων και νοικοκυριών παραμένουν ισχυροί.
Βλέπει όμως πιθανότητα να εμφανιστούν τόσο έντονοι φόβοι ύφεσης ώστε να προκαλέσουν διόρθωση στον S&P 500 και ακόμη και bear market στον τεχνολογικό κλάδο πριν τελειώσει το έτος.
Ο Ντάντλι κοιτάζει σε μεγαλύτερο χρονικό ορίζοντα και θεωρεί πιθανό η σημερινή φούσκα να σκάσει πριν από το τέλος του 2027. Οι οικονομολόγοι της ΕΚΤ αρνούνται να δώσουν ημερομηνία.
Και ίσως αυτή είναι η σημαντικότερη παρατήρηση από όλες.
Οι φούσκες είναι εύκολο να αναγνωριστούν εκ των υστέρων και σχεδόν αδύνατο να χρονομετρηθούν όσο ακόμη φουσκώνουν.
Η AI μπορεί να αλλάξει τον κόσμο – και η φούσκα να σκάσει
Αυτό είναι τελικά το παράδοξο πίσω από όλες αυτές τις προειδοποιήσεις. Δεν χρειάζεται η τεχνητή νοημοσύνη να αποτύχει για να πέσουν οι μετοχές.
Οι σιδηρόδρομοι άλλαξαν τον κόσμο. Η ηλεκτρική ενέργεια άλλαξε τον κόσμο. Το internet άλλαξε τον κόσμο.
Και όλα συνοδεύτηκαν από επενδυτικές υπερβολές, υπερβάλλουσα παραγωγική δυναμικότητα και χρηματιστηριακές καταρρεύσεις πριν η πραγματική οικονομική τους αξία αποκαλυφθεί σε όλο της το μέγεθος.
Ο Ντάντλι περιμένει κάτι αντίστοιχο από την AI: μακροπρόθεσμα, τεράστια ώθηση στην παραγωγικότητα και στην οικονομική ανάπτυξη. Προηγουμένως, όμως, μια αναπόφευκτη υπερπροσφορά υποδομών που θα συμπιέσει κέρδη και τιμές μετοχών.
Η Wall Street έχει ξαναδεί αυτό το έργο. Το δύσκολο δεν ήταν ποτέ να καταλάβει ότι η μουσική κάποτε θα σταματήσει. Ήταν να αποφασίσει πότε πρέπει να σταματήσει να χορεύει.
